?教育資產上市目前還有種種問題，至今沒有一家在A股獨立IPO的教育培訓機構，他們上市要么選擇遠赴海外，要么選擇被收購。由于借殼上市的審核標準等同于IPO，這些機構在與上市公司談判收購方案時，試圖以各種方式逃避監管層對其瑕疵的追究，但隨之而來的風險也不斷增加。藍鯨教育為您解讀，教育企業上市、并購背后的種種風險點。
公司制辦學仍有風險
不管是獨立IPO還是與上市公司重組，教育培訓機構想要在國內上市必須滿足營利性要求。監管層所關注的問題中，民辦學校營利性選擇是難點，公司制培訓資質存疑是關鍵。
今年金額最大的兩起教育行業并購，神州數碼(000034.SZ)擬收購的啟行教育、文化長城(300089.SZ)擬收購的翡翠教育，標的旗下各有8個、3個民辦學校。但他們旗下的公司制培訓機構遠多于此，實際上大部分嘗試登陸A股的教育公司，旗下培訓業務都依靠公司制的分支機構，試圖以此跳過民辦學校身份的阻礙。
翡翠教育近日在回復證監會時表示：部分實際開展業務的子公司未取得教育、人社等主管部門的書面批準或備案證明，未取得辦學許可證。
中國證監會第五屆并購重組委員會委員、天元律師事務所合伙人吳冠雄律師此前對藍鯨教育表示，培訓類企業除了消防等日常的合規性問題外，其他問題與別的行業差別不大，但經營資質問題一直在審核中被證監會所關注。
他指出，在《民促法》修訂后，2017年1月的配套法規解決了公司制培訓機構無法可依的狀態。過去絕大多數地方的工商局并不向公司制的培訓機構核準“培訓”、“非學歷培訓”等經營范圍，原因在于舊法沒有為此提供法律依據，將來公司制的培訓機構跟民辦學校一樣在教委辦理辦學許可證。
經營性培訓機構在工商行政部門登記注冊的具體規則，通常由各地自行制定。但是目前僅有上海在2014年前完成法規修改，昂立教育、恒企教育這兩家位于上海的培訓機構由此順利通過重組登陸A股。但是，目前其他地方關于經營性民辦培訓機構登記及頒發辦學許可證的具體細則和制度尚未全面出臺。
文化長城近日也表示，翡翠教育及下屬子公司的監管部門暫不受理以公司形式設立的民辦培訓機構，辦理辦學許可證的申請。
“現在地方法規還沒有出來，因為不知道該怎么改、改的過程該付出多大的代價、需要走些什么樣的程序，所以都改不了。高等教育，高中，甚至連幼兒園也一樣，這兩年上市公司瘋狂地買幼兒園、炒幼兒園，其實也沒解決這個問題。”吳冠雄表示。
行業資深人士指出，神州數碼、文化長城發行股份收購處于改制初步階段的教育資產，按目前上市公司的規劃決心很大，將是非常值得關注的案例。
證監會此前在對山東出版IPO的反饋文件中，曾詢問“基礎教育陽光智慧課堂建設”是否適合作為IPO募集資金投資項目。山東出版解釋該項目為市場化運作，不具有公益性、非營利性，其發行審核得以通過。
一位證券分析師向藍鯨教育指出，*ST愛富所進行的轉型，在交易方案中放棄了東方聞道，一部分原因也在公益屬性問題上。在回復上海證交所時，*ST愛富承認東方聞道對旗下2家網校存在相對依賴，卻無法因出資而享受可變回報，其中成都實驗小學東方聞道網校正處于不得營利的義務教育階段，不得不更改方案。
純現金收購，卻難跳過穩定性憂慮
“2016年龍文教育得以通過重組進入A股，在一定程度上反映出政策上對教育行業資產證券化的積極支持，但結果是龍文教育未完成2016年業績承諾，帶來勤上股份巨額商譽減值，業績變臉驚現4.27億元虧損。”上述分析師對藍鯨教育表示。
他認為，正是因為有龍文教育的前車之鑒，今年4月以后上市公司在收購估值較高的K12教育機構時，都不敢再選擇發行股份的方式收購，對過會不抱有希望。
據藍鯨教育統計，2017年至今，超過74%的教育并購案選擇用現金收購。上述分析師向藍鯨教育表示，現金收購仍然存在問題。一是跨界之后，上市公司業務跨越不同行業，發展怎樣保持穩定性，二是后續管理中，各層級管理層的穩定性，三是被收購標的業績的穩定性。
即使以現金收購跳過了證監會的審核，如果以上“三個穩定性”問題沒有充分保證，也將給上市公司帶來隱患。上市公司收購教育資產目的是雙贏，否則刻意逃避監管，即使帶來業績仍將是一盤“輸棋”。
首先，不同企業、行業的經營理念、思路等都有所不同，上市公司跨界并購后能否整合存疑。即使沒有監管部門的要求，上市公司也需要充分說明此后經營發展戰略和業務管理模式，把在業務轉型升級中可能面臨的風險和應對措施一一披露。
另一方面，管理層持股是上市公司實現治理優化的重要手段，以實現風險和收益綁定。2016年末紫光學大定增擱淺，就讓學大教育經營和管理蒙上了陰影。
“管理層如果拿不到股票，上市公司的結構就處于比較不穩定的狀態。如果大股東不懂教育，這就變成一個奇怪的上市公司，交易只做了一半。所以在完全用現金收購的情況下，后續肯定有動作。”吳冠雄對藍鯨教育說。
電光科技收購雅力科技和樂迪網絡，就曾被證監會否決，原因是申請材料顯示兩標的未來持續盈利能力存在重大不確定性。退而求其次，電光科技以現金方式收購雅力科技65%股權，然后讓雅力科技原股東從二級市場購買電光科技股票。
監管有意義
北京大成律師事務所林日升律師對藍鯨教育表示，影視、游戲、教育等輕資產的行業進入資本市場，經過證監會這一道審核會讓投資人放心很多。通過發行股份收購這筆資產，后續經營不僅需要對上市公司原有股東負責，還會對新晉股東負責。從這個角度來說，發行股份收購比現金收購更加規范。
教育服務領域盈利周期比較長，IPO或增發時承諾項目能否最終完成實施，還需要看之后實際經營安排，批準的權力在股東大會，這給了上市公司很多操作空間。但如果以此讓嚴重違規項目變相跳過審核，證監會可能事后追查。
在監管壓力下，上市公司、標的股東會與券商、審計、評估、律師等中介機構不斷溝通協調，交易雙方一旦分歧明顯，會主動終止重組，中介機構也不可能為一個充滿問題的項目鋌而走險。
在層層審核、反饋之后，大部分交易存在的問題都已經解決或解釋清楚。最新數據顯示，2017年證監會的并購重組通過率高達91.82%。
“上市相當于一種特殊的金融牌照，可以公開發行股份。證監會給這些公司核準上市的資格，是讓他在一定的業務范圍內運作，不然上市和其他牌照就沒有區別了。上市公司都想向教育行業跨界是不可能的，教育資產和其他輕資產一樣，在未來一段時間內還會處在嚴格監管中。”林日升這樣表示。
