2020 年，教育行業在經歷疫情「黑天鵝」后，展現出了明顯的「分化」，線下教育遭遇重創，而在線教育則一度受到市場和資本的熱捧，收獲巨額融資。
然而，進入 2021 年，隨著各項監管政策陸續出臺，教育行業整體承壓，股市震蕩，市值蒸發，蕭瑟之中，寒冬又至。
二級市場的普跌，標志著教育行業進入了一個全新時期。面對前所未有的行業大變局，高教、職教、K9 民辦學校、K12 教培和信息化領域的上市公司又將走向何方？
2021 年上半年，教育行業二級市場普跌。據平安證券研究所統計，截至 6 月 11 日，中國教育指數（全球范圍內中國教育上市公司）今年上半年跌幅達到 28.18%，與 2020 年度整體漲幅 32% 形成鮮明對比。
從 2020 年上半年的高歌猛進到 2020 年下半年的表現有所回落，再到今年上半年的普跌，教育行業如今的表現實則是去年下半年走勢的延續和加強。
上半年普跌，主要原因有三：第一，受政策影響，在教育公平普惠主旋律下，校外教培監管加強，資本市場普遍不樂觀；第二，疫情和政策雙重影響下，線上和線下機構的引流、開班均受限，導致業績出現波動；第三，聚焦在 K12 和職教的一些個股上，如中公教育和內達科技等，去年估值過高而今年業績不及預期的個股有所回調，拉低了整體表現。
圖表：2021 年 H1 中國教育指數漲幅
數據來源：Wind，平安證券研究所，含 A 股、港股、中概的國內上公司，截止時間：2021.6.11
圖表：2020 年中國教育指數漲幅
數據來源：Wind，平安證券研究所，截止時間：2020.12.11
二級市場普遍跌落，也標志著教育行業進入了一個全新時期。
教育行業二級市場發展至今，經歷了四個階段的歷程：2010 年以前，教育公司初步試水美股。第一批美股上市企業借助上市迅速擴張業務，也進一步鞏固了行業頭部的優勢；2013 年到 2016 年，A 股并購爆發，為教育行業注入了一波新活力；2017 年到 2019 年，港股、美股 IPO 成為常態，教育資產證券化一度成為熱潮；而轉眼進入 2020 年，短暫的行業高光過后，一系列監管政策重錘落地，教育行業正式迎來監管常態期。
數據來源：Wind，多鯨教育研究院整理
其實，此番政策重錘并非忽然而至，早已有跡可循。2018 年，《規范校外培訓機構發展的意見》就針對校外培訓機構的營業資質、培訓內容等做出規范。2019 年，針對「校外線上培訓」備案審查制度出臺。2020 年下半年，針對校外培訓「收費管理」、「超標超前教學」等問題，多項政策也陸續出臺并迅速落地。
如今再回看 2021 上半年，從「兩會」對教培行業的關注，到在線教育廣告全面下架、多家教培機構遭遇頂格處罰，再到校外教育培訓監管司成立以及「雙減」政策落地，環環相扣之下，教育行業進入監管常態期，政策頻發且趨嚴。大力監管引發前所未有的行業震蕩，讓不少機構難以招架，輕則生源受損，重則倒閉關店，上市公司也同樣不得不面對股價劇跌的慘痛現狀。
究其根本，教育行業受到政策、產業和資本三個宏觀因素影響，呈現出很強的周期性。
從政策角度來說，由于教育的特殊性，事關國計民生，政策對辦學資質、學額、收費、營銷等方面有著極強的約束和指導作用，是影響教育行業最核心的外部因素。而近些年，教育監管以教育公平、普惠為主要導向，愈發嚴格和規范化。
從產業周期來看，需求端，當前教育需求愈發個性化和多樣化，人群分層也愈發明顯。但同時，教育資源供給質量有待提高，難以滿足群體個性化需求。供給與需求之間的不匹配是教育產業的主要問題。同時，近幾年，校外教培機構過度逐利，如虛假宣傳、過度營銷等行為頻發，引起監管高度重視，受政策周期影響，產業進入高波動周期，教學重心經歷從校內轉向校外又回歸校內的過程。
再看資本周期。回顧近十年的一級市場投融資，移動互聯網浪潮之下，新經濟從萌芽到爆發，但從 2019 年開始，經濟進入下行周期，整體市場偏冷，教育行業概莫能外。尤其在教育行業二級市場，由于估值受政策影響大，此前受政策利好的細分賽道行業龍頭估值得以飛升，而隨著「雙減」政策對學科類培訓機構資本化運作的嚴格限制，二級市場又將引來一波清洗。而其他受政策相對利好的賽道，未來估值邏輯也有望在政策逐步明晰之后，轉向對行業基本面的關注。
總結來說，從「上市常態化」到「強監管時代」，背后是教育行業從「資本化」到「去資本化」的過程。此間劇烈波動，也再次證明了「教育」事關國計民生，無法也不應被過度資本化的事實，校外培訓也必須明確其「校內教育有益補充」的定位。
教育行業周期性波動是對教育企業的深度檢驗，當外界政策變化，企業需加速轉型，才能適應新常態，謀求新出路?；仡櫧衲晟习肽杲逃鲜泄靖鱾€板塊的表現，為分析總結，更為反思展望。
先來看高等教育（簡稱高教）板塊。2021 年上半年，對比 2020 年高教板塊 7 家漲幅超過 30%、最高漲幅接近 170%，高教板塊回落明顯，恐受限于教育板塊整體估值回落造成的影響及部分高教業績未及預期。但以整體漲幅論，相較 K9 民辦學校和 K12 教培等其他板塊，高教漲幅更大。
數據來源：Wind，多鯨教育研究院整理
在教育二級市場整體大跌的情況下，高教表現穩定，主要得益于政策和就業環境驅動下的內生和外延增長。
首先，自去年伊始，以「穩就業、促經濟」為目標，政府出臺了不少涵蓋研究生擴招、本科擴招、高職擴招在內的高校擴招政策。針對高職擴招，2020 年政府工作報告更重點強調，2020 和 2021 兩年，職業技能培訓 3500 萬人次以上，高職院校擴招 200 萬人。作為容納和輸送職業人才的主要基地，貼合政策大方向的高校擴招，一方面可吸納社會人群，緩解就業壓力，另一方面可提升學生職業素質，促進就業。擴招政策，也確為學歷高校發展的一大紅利。此外，2020 年以來，獨立學院轉設加速，為民辦高校向外并購提供了豐富標的，高校的外部擴張亦受政策利好。
再者，2021 年 5 月，《民辦教育促進法實施條例》正式出臺，為 2018 年民促法征求意見稿和送審稿所帶來的不確定性畫上句號?；叵?2018 年，民促法送審稿引發了極大的市場關注，受政策不確定性影響，資本態度更加審慎，民辦高校整體估值受到壓制。近幾年，教育部對《民促法》的修改和對征求意見稿的答復，不斷釋放積極信號，政策不確定性減弱，而此次民促法新條例的頒布，則進一步消除了政策風險，增強了市場投資信心。
展望未來，逐步清晰的政策方向幫助高教企業在招生、學費定價、稅收、外部并購等方面更加合規，也有利于高教企業的長期規劃和經營決策，將重心放在自身的經營管理上，提升辦學能力、并購能力、管理水平和運營效率，穩步增加自身內在價值，推動高等教育良性發展。
在教育行業二級市場上，非學歷職業教育一直是表現較優且穩定的板塊，不僅誕生了千億市值的中公教育，也催生了一批百億市值、業績穩定的職教上市公司。但在今年教育行業普跌大背景之下，職業教育板塊亦受影響，除了個別表現突出的個股，其他職教公司漲幅不大，總體表現也和 2020 年整年基本持平。
數據來源：Wind，多鯨教育研究院整理
其中，去年分別以 98% 漲幅、55% 漲幅領漲的中公教育、達內科技在 2021 上半年表現平平。原因之一在于去年受疫情影響，職業類考培需求有所回落，企業營收增速放緩；原因之二則在于過往市場的超高預期帶來了高股價，部分透支了其未來的成長性，因而在教育行業市場轉冷的情況下，股價隨之回調。
而自上市以來就頗受關注的傳智教育、行動教育，上半年漲幅明顯。尤其傳智教育，作為教育行業 A 股直接 IPO 第一股，上半年同比業績扭虧為盈，同時開發鴻蒙系統應用課程，受鴻蒙概念影響，增長強勢。
但因職業教育在外部驅動力和內部業務模式上均有較好增長點，可預見，2021 年下半年，職業教育將進入紅利爆發期。
外部驅動，一是政策，二是需求。政策端，不論是《職業教育法》大修進而從立法層面賦予職業教育與普通教育同等重要地位，還是《民促法實施條例》靴子落地進一步明確對職教的扶持，職業教育在今年的政策形勢下受到極大利好。
需求端，國內就業壓力不斷攀升，職業教育需求長期存在。首先，國內產業結構轉型，結構性失業人口規模逐年增長，高端制造人才缺口大，勞動力技能提升迫在眉睫；其次，高校畢業生人數逐年攀升，就業壓力大，職業技能和招錄培訓需求突出；再者，學歷類院校、公職類崗位擴招，也從政策的角度激發了一波考試培訓的需求。
內部業務模式，則有兩個創新突破點。一是如「區塊鏈工程技術人員」、「互聯網營銷師」等伴隨生產制造業技術革新和服務業轉型升級誕生的新職業不斷涌現，圍繞新職業的招聘、培訓、技能提升，出現新機遇。同時，呼應著新職業的涌現，職業教育的新品類不斷拓展，如終身教育、知識付費、老年教育等迅速發展，職業教育逐漸走向「泛職業化」。
二是產教融合、校企合作繼續深化。目前，高校人才培養和產業需求脫節是職業教育最主要的痛點，產教融合、校企合作水平仍待提高。要提升學生整體實踐能力，真正做到和產業連接，既需要職教學校本身升級教學能力、提升社會需求結合程度，也需要第三方人力資源服務商、培訓內容提供商推動對接校企兩端，加速融合。
回到二級市場。從市值上看，職業教育賽道目前只出現過中公教育一家千億市值公司，龍頭企業在職教賽道的市占率依然較低。一方面，上市龍頭在保持自身業績增長的同時，面臨多方挑戰，競爭激烈。在招錄培訓方面，行業受招錄及報考人數影響較大，未來下沉市場布局和產品升級是關鍵；在技能培訓方面，如何進一步深化產教融合、校企合作，成為企業需重點探索的方向。另一方面，隨著行業分化加劇，若無獨特的業務發展模式或優勢競爭壁壘，小市值公司較難在市場競爭中獲得更高的市場認可度，業績和估值想要超越頭部公司，難度較大。
義務教育階段的民辦學校，簡稱 K9 民辦學校，是一條始終處于政策壓力下的賽道。2016 年民促法二修，第一次明確教育機構營利性 / 非營利性分類管理，并明確規定「民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校。但是，不得設立實施義務教育的營利性民辦學?！?。2018 年《民辦教育促進法實施條例（征求意見稿）》三修，其第十二條明確規定「實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學?！?。諸多條款，意味著民辦學校通過并購快速實現業務擴張的道路幾乎中斷。因此，K9 民辦學校在資本市場的估值也經歷了快速下殺。
2021 年 5 月，修訂后的民促法實施條例出臺，對 K9 民辦學校的關聯交易、協議控制、兼并收購、招生、教材等，均提出了詳細的規范要求，增設了諸多限制性或禁止性條款。具體來說，民促法新條例新增規定「地方人民政府不得利用國有企業、公辦教育資源舉辦或者參與舉辦實施義務教育的民辦學?！?；細化規定「任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學?！?；明確規定「實施義務教育的民辦學校不得使用境外教材」；并對義務教育階段民辦學校關聯交易明確禁止并明晰法律責任，「實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯方進行交易。其他民辦學校與利益關聯方進行交易的，應當遵循公開、公平、公允的原則，合理定價、規范決策，不得損害國家利益、學校利益和師生權益?！?/p>
大力管控之下，K9 民辦學校的收購擴張被阻斷，對 VIE 架構合法性帶來挑戰，行業進入深度優化及分化階段。政策公布后，K9 民辦學校板塊整體受到沖擊，跌幅明顯。比如，民辦學校龍頭天立教育在 2020 年漲幅 165% 的勢頭下，2021 年上半年卻跌超 60%。除受板塊整體下跌影響外，今年 6 月，四川省教育廳發布暫停審批設立民辦義務教育學校的通知，也給這家立足四川的民辦學校帶來明顯負面影響，政策頒布當日，天立教育股價即下跌 20%。
未來，并購擴張及關聯交易等種種限制，將始終成為 K9 民辦學校不敢逾越的紅線。
數據來源：Wind，多鯨教育研究院整理
2020 年，受疫情影響，K12 教育線上線下冰火兩重天。其中，在線教育在一級市場可謂大放異彩，資本加持，營銷激增。但隨著線上流量紅利消退，各家陷入競爭內耗，虧損加大。緊接著，2021 年上半年，各項針對校外學科培訓的政策落地，重錘之下，行業幾乎從制高點被瞬間拍落至谷底。這一劇烈震動直接反映在股價上，行業頭部，無不暴跌。2021 上半年，新東方跌幅 55.9%，高途（跟誰學）跌幅 71.4%，好未來跌幅 64.7%…… 而這三家在 2020 年漲幅均達 45% 以上，尤以高途為甚，2020 年全年漲幅高達 136%。
數據來源：Wind，多鯨教育研究院整理
業績低迷和政策監管是造成 K12 學科培訓板塊大幅下跌的主要原因?！鸽p減」政策落地之前，受政策不確定性影響，K12 教培機構股價波動劇烈，而隨著 7 月「雙減」政策正式落地，K12 板塊多家公司股價斷崖式下跌?；赝ツ甑淖邉?，這場 K12「營銷大戰」的終局來得如此之快，始料未及。
除了政策影響之外，業績表現也對股價造成了直接沖擊。過去幾年，在線教育廣告投放造成的虧損積重難返，加之「雙減」對廣告投放做出大力限制，營銷投放之路被阻、課外培訓時間受限，讓培訓機構的引流、招生和留存都頗感吃力。
此外，「雙減」政策中「學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作」的規定，則完全阻斷了 K12 學科機構的上市通道。已上市的教育機構也不得不做出改變，對學科培訓業務進行剝離或轉型。底氣尚存的頭部公司或許還有余力打磨產品進而轉型，慢慢通過產品和服務獲得用戶信任、重新來過，而大多數中小機構別無選擇，裁員收縮或徹底轉行，道路維艱。
面對前所未有的行業大變局，各家均在尋求轉型出路，或加碼素質教育，或拓展職業教育，或試水課后托管，或積極尋求進校合作。種種探索背后，指向一系列核心問題：政策打壓之后，家長和學生的輔導需求是否也會相應減弱？如何安排學生的課外時間？如何滿足家長和學生的課外輔導需求？「雙減」只是開始，K12 教培行業還需要更多的配套政策引導和市場的積極探索。
教育信息化企業一般指面向公立學校、提供信息化產品或解決方案的企業。每年財政教育撥款大概占 GDP 的 4%，教育信息化又占財政性教育經費的 8%，整個傳統教育信息化市場份額約 4000 億人民幣。
由于教育信息化公司一般都是 2B 或 2G 的 SaaS 型商業模式，國內市場（含港股）對此類公司整體估值都不高。而 SaaS 類企業的利潤增長趨勢又相對緩和，對應的二級市場股價表現并不突出。
數據來源：Wind，多鯨教育研究院整理
2021 年上半年，教育信息化整體表現一般，除了網龍（20.4%）、視源股份（8.9%）上漲比較明顯，其余個股如競業達（-20.98%）、國新文化（-24.59%）等較 2020 年均回落明顯。
從需求角度來看，在經歷了疫情對眾多線下學校和教培機構的沖擊后，學校和傳統線下教育機構對教育信息化的需求猛增。這其中不僅有大量新增需求，也包含對過去閑置、無法滿足新教學需求的設施的更新替代需求。不同于以往，機構對于信息化設備的實際功能和使用效果愈發重視，希望信息化的加入能夠真正提升教學效率。
對于教育信息化企業而言，在行業估值邏輯難以迅速改變的前提下，通過產品升級和差異化競爭提升市占率，或是中短期獲取資本市場認可的最優選擇。傳統教育信息化企業銷售導向明顯，在經歷疫情考驗后，越來越多的企業會轉向發掘客戶真實需求、業務場景理解、產品打磨，以場景化的思維打造體系化的解決方案。而市場份額提升吸引到的資本力量，也將促使行業逐步成熟。
截止 6 月 30 日，A 股教育板塊跌幅達 26%，在中信二級行業中排名倒數第一，教育之「冷」，可見一斑。
三大股市中，教育公司在港股上市居多，資本市場對教育行業的認知更深，認可度高。同時，一部分公司通過較好的盈利增幅及迅速的規模擴充，引領港股教育板塊，推動港股整體水平提高。今年上半年，港股教育板塊基本延續之前勢頭，整體表現穩中向優，約三成公司股價漲幅超過 10%。
美股和 A 股的教育板塊則波動劇烈。事實上，美股和 A 股本身教育公司標的較少，資本也更易向頭部傾斜。去年，美股市場中如高途、華富教育、無憂英語（51Talk），漲幅均超過 130%。高途盡管經歷了股價大跳水，也依然能夠保持 137% 的年漲幅。A 股市場中，中公教育則「一枝獨秀」，全年上漲 98%，以一己之力扛起 A 股教育板塊大旗。然而，美股和 A 股今年未能延續過去的「龍頭效應」，稀缺頭部資產在行業股價整體波動下也無力回天。
從公司角度來看，上半年股價上漲的教育上市公司有 29 家，占全部教育上市公司的 35%。漲幅排名前五的公司分別為中國創聯教育（173.8%）、全美在線（158.8%）、傳智教育（158.5%）、華富教育（120.1%）、紅黃藍教育（83.97%），主要集中在職業教育賽道， K12 公司普遍大跌，基本排名末位。
數據來源：Wind，多鯨教育研究院整理
此外，或許預感到政策收緊上市難度變大，或有對賭壓力需抓緊搶跑，2021 年上半年，不少公司頻頻傳出上市傳聞，猿輔導、作業幫、VIPKID、豌豆思維、美術寶、老鷹教育均在其列，擬上市公司中除 K12 教育機構，不乏素質教育、職業教育、早幼教公司。
但「雙減」政策落地，給了待上市公司當頭一棒。尤其學科培訓機構，上市之路渺茫，企業必須另尋出路。同時，近年來國家對赴境外上市公司的安全審查也趨于嚴格，即使非學科培訓機構，上市之路也不容樂觀。
身處寒冬，教育上市公司，路在何方？
擴品類和跨賽道勢在必行。此次受政策影響最大的 K12 公司，在 K12 培訓業務受限后，很可能需要針對K12培訓業務進行轉型甚至剝離，開展非學科類培訓業務。面對營收下滑，K12教育公司勢必要找到「第二增長曲線」，或向素質教育和職業教育拓展，或向外并購，或運用企業成熟的產品研發和運營經驗孵化新產品?？傊?，要找到盈利新動力，力求重塑教育估值模式。
精細化運營，持續修煉「內功」。過去「跑馬圈地」的打法在如今的環境下已經不再適用，企業需要將目光轉向內部，從成本控制、人員管理、業務協同上尋求最優解，回歸良性運作。與初創企業相比，上市公司擁有更多的業務抓手，更利于實現業務全流程的精細化管控。
科技賦能，教育行業最重要的變量。在 AI、VR/AR 等新技術的影響下，教育行業將迎來變革性機遇。企業投入新技術的研發、技術與教育的結合、新場景和內容的打造將有助于實現真正的教育行業「升級」，未來可期。
