好未來是國內K12教育行業標桿，并且正在通過內生和外延方式布局教育全產業鏈。2010年，好未來登陸納斯達克，截至當前市值超過171億美元，市盈率達126倍。通過好未來發展歷程、業務模式、運營和財務表現等基本面研究，我們分析了公司的高市盈率原因，未來成長潛力和利潤空間。要點如下：
1.發展。好未來由線下小學奧數輔導班起步，通過拓展新市場、增加科目和布局在線業務實現K12業務的快速增長;堅持核心業務內生之外，以投資并購的方式，涉足教育其它細分賽道，完成從幼小到高教的完整業務布局。
2.業務。好未來業務分為小班、個性化和在線3部分。小班業務是核心，個性化輔導業務被限制，在線業務，尤其是與線下培優結合的雙師課堂將成為新增長點。
3.運營。2017財年，好未來營收10.4億美元，毛利率和運營凈利率分別為49.9%和12.6%?；谛“鄻I務學習中心拓展和在線業務增長，預計未來3年可以保持30%-50%的營收增速，并且有12%-15%的穩定利潤空間。
4.高市盈率原因。從基本面來看，行業空間、好未來在市場中的位置以及穩定的增長和盈利預期，是3個主要原因。
今年5月好未來(NYSE:TAL)市值超過百億美元，而剛剛公布的2018財年第一季度財報更是亮瞎眼，營收和凈利潤分別同比增長達65.0%、117.5%。伴隨國內教育培訓市場持續火熱，成立14個年頭后，好未來或將迎來又一波快速成長。
好未來上一次“爆發式”增長是在上市前后。2008-2012財年，營收從888.2萬美元增長到17752.0萬美元，CAGR達111.4%;營業利潤(Income from operations)從166.7萬美元增長到2102.5萬美元，CAGR達88.5%。
關于增長原因，通過好未來自身布局可以窺見一斑?；仡?4年的成長歷程，好未來在業務方面主要經歷了4項改變：1.拓展全國市場;2.增加科目;3.推出差異化產品;4.布局在線業務。
走出北京
2003年學而思(現為好未來旗下品牌)前身奧數網上線?？吹绞袌鲂枨蠛?，之前就做過家教的張邦鑫和曹允東在海淀開辦了第一家課外輔導班，并在2005年正式成立了學而思教育。
雖然在2005年就已經有過千萬流水，但成立前幾年，學而思一直不溫不火，走“小而美”路線。
2007年，學而思開始拓展新市場，先是走出海淀，在北京其他地區開設輔導班，次年在上海、天津和武漢收購了5所K12課外輔導學校;2009年和2010年，先后在廣州、深圳建立分校，進一步拓展華南市場。
截止2011年2月底，學而思學習中心增長到132所，相應入學學生數增長到486,389人。
從奧數到中小學全科
成立之初，學而思提供語數外輔導，然而在2005年砍掉了語文和英語，開始專注于奧數(數學奧林匹克競賽)輔導。
不難看出，這其中有幾個主要原因：第一，公司初創之時，資源有限，集中在單一學科可以減少師資和教研壓力。第二，相對于語文和英語，數學課程更容易做標準化教研，而且考試結果容易量化。第三，當時奧數成績對升學的加分政策，使家長對于奧數輔導形成較強剛需。第四，與其它機構形成差異化競爭，專注單一學科，快速建立品牌。
在發展成熟，積累了用戶和教研經驗后，學而思開始增加輔導科目。從2010年開始，先后恢復了語文和英語輔導，目前分別以東學堂語文和樂加樂英語品牌在學而思培優體系下運營。另外，逐漸增加物理、化學和生物等課程。目前，公司課程已經覆蓋中小學全科。
推出1對1輔導
以小班課程起步的學而思，在2007年推出了個性化輔導產品智康1對1。
2007年正是以學大、精銳等1對1輔導機構“風生水起”之時，雖然模式是以課程顧問推動為主的銷售導向，但也在一定程度上反映了用戶需求。
智康1對1的推出，一方面順應市場，另一方也與自身小班形成差異化。小班定位培優，1對1則可以理解為定位在補差，從而覆蓋更多用戶。
布局在線業務
2010年，好未來開始布局線上業務，推出學而思網校，使教學產品觸達更多用戶。
網校模式已經存在很多年，而在線教育概念的火熱還是在2011年左右，此后，各種在線教育產品大量出現。
學而思網校在推出之后也逐漸改變產品模式：上線之初使用錄播課程;2013年開始嘗試“錄播+直播”模式，學生上課仍是使用錄播課程，但提供答疑的直播服務;2016年全面轉型為直播模式，教師在固定時間段直播授課，錄播課程則免費提供給用戶。
同時，2014年創立的另外一個直播輔導品牌——海邊直播，2017年整合為學而思培優在線，與線下小班課程互補。
另外，好未來在2015年開始布局雙師課堂。雙師課堂可以極大提高教師人效，且能夠解決新城市拓展教師資源不足的問題。目前雙師課堂主要集中在北京，將逐步拓展到二線城市。
“內生+外延”完善布局
2013年，學而思更名為好未來，使集團范圍跳出K12輔導圈;并通過投資并購完善在教育領域的布局。
從已公布案例可以看出，好未來投資并購標的主要是在K12以外教育領域。
在學前教育領域，好未來投資了小伴龍和寶寶樹等;在留學和高教領域，先投資后并購順順留學，以及唯佳教育和考滿分的并購等，從而實現學前教育-K12教育-高等教育/國際教育的布局。
在老本行K12領域，在保持主營業務發展節奏的同時，對市場新趨勢也都有反應，主要通過內生的方式，比如智康1對1和海邊直播;同時也有投資，比如家教O2O的輕輕家教，互聯網打法的作業盒子等。
此外，在素質教育領域投資了鯊魚公園、愛棋道、畫啦啦和少年創學院等;在語言教育領域，并購勵步英語，投資朗播網，逐漸形成當前業務體系。
今年8月組織架構調整之后，好未來形成了5大事業群：幼小事業群、K12事業群、國際及高教事業圈、互聯網事業圈和教育云事業群。此外，今年黃琰出任好未來CTO，隨后AI Lab成立，也表明了好未來從培訓公司到科技公司，從運營驅動到數據驅動的轉型布局。
以線下小班為核心的三大業務
按授課方式，好未來業務可分為小班(Small Class)、個性化(Personalized Premium Services)和線上(Online Course)。
2018財年第一季度，小班、個性化和線上三塊業務占比分別為81%、13%和5%。
小班輔導業務
小班輔導業務包括學而思培優、勵步英語和摩比思維館。
學而思培優是好未來的核心，也是在行業內最具優勢的業務;以小班模式為K12學生提供線下課外輔導。
根據公立學校學期劃分，學而思培優每年分為4個學期：春秋學期和寒暑假學期。提供的課程包括中小學語數外和中學理科;部分課程分為不同的難度等級，以適應不同地區的教學。
2010年，學而思培優開始使用ICS(Intelligent Classroom System)系統，教師可以通過這一系統下載各種多媒體教學內容。2016年，IPS(Intelligent Practice System)系統開始使用，學生的預習及課后作業均在線完成，從而實現用戶數據的積累。
近3個財年(FY2015-FY2017)，提供學而思培訓小班課程的學習中心(Learning Center)數量由198個增加到339個。
勵步英語成立于2008年，已成為少兒英語頭部品牌之一;2016年1月被好未來收購。
勵步為2-15歲用戶提供學科英語輔導，采用小班模式，每班最多有14名學生。截至2017財年，53個學習中心提供勵步英語培訓。
摩比思維館于2011年推出，起初是為8歲以下兒童提供以數學為主的益智課程，從而形成學而思培優的“流量入口”。2015年，目標用戶拓展至2-15歲兒童，課程也增加了語文思維課程、少兒編程課程和美國早教課程等。
2017財年，好未來有8個學習中心和8個服務中心提供摩比思維館課程。
從學習中心數量可以看出，學而思培優一直是核心業務;2016年并購的勵步英語漸入佳境;而摩比思維館并沒有著重發展，一方面是因為產品對于目標用戶并非剛需，尤其是在非一線城市;另一方面是因為沒有與學而思培優業務很好的銜接，作為“流量入口”的價值不及預期。
近3年，小班業務營收增速穩定，由3.5億美元增長到8.8億美元。
值得注意的是，小班業務在5個核心城市(北京、上海、廣州、深圳和南京)之外的營收占比逐漸提升。在一線城市市場基本飽和、競爭激烈的情況下，也可以看出好未來在加快向二三線城市拓展。
個性化輔導業務
個性化輔導業務包括2007年推出的智康和2016年收購的順順留學。
智康以定制課程和1對1的形式為中小學學生提供課外輔導，課程覆蓋中小學全科。
智康1對1的用戶定位與學而思培優基本形成互補。截止2017財年，智康在12個城市有107個學習中心，以及109個服務中心。
順順留學成立于2015年，2016年6月被好未來控股，主要為國內學生提供留學申請服務。
近三個財年，個性化輔導業務營收分別為72.5百萬美元、81.7百萬美元和109.2百萬美元。2017財年營收增速提高，主要就得益于順順留學的并購。
在線輔導業務
好未來通過學而思網校和學而思培優在線為學生提供線上輔導業務。
近3個財年，在線業務的營收分別為15.5百萬美元、24.7百萬美元和48.9百萬美元。
在線業務保持較快增長，主要有2個原因：一是用戶對于在線輔導的接受程度提高，滲透率增加;二是在線業務可以覆蓋更多用戶，且更易于規?；鲩L。
另外，雙師課堂是更有潛力的產品，好未來和新東方都已經推出相關產品，但兩者的路徑完全不同。
新東方主要向三四線城市拓展，開設直營教學中心，加上并購當地輔導機構，擴張速度較快。而好未來還是其一貫風格，先在已覆蓋城市和其周邊城市拓展，目前仍主要集中在北京、廣州和深圳。
整體來看，小班業務營收占比一直穩定在80%左右，未來也將是好未來的核心業務。
無論從絕對值還是占比，1對1業務相對于其它兩大業務，發展均較慢，可以看出其并不是好未來重點業務。1對1輔導更多的是銷售驅動，從市面上專注于1對1的機構來看，大多利潤較低，而且線下1對1并沒有規模效應。
因此，好未來的1對1業務更多的還是滿足一部分用戶需求，和培優業務形成互補，發展處于被限制狀態。
雖然占比仍不高，但在線業務的營收絕對值增長較快;隨著用戶對在線輔導的接受程度越來越高，再加上雙師課堂的推廣，在線業務將成為新的業務增長點。從好未來組織架構調整也可以看出，在線業務將是集團未來重點發展對象。
新增用戶帶動營收增長，利潤仍有提升空間
近5個財年，好未來營收增速穩定，由2.3億美元增長到10.4億美元，CAGR高達46.6%。營收增長主要來自于新增用戶數的增加。
好未來覆蓋城市逐年增加，線下學習中心由255所增長到507所，服務中心數量由237所增長到401所。
相應的，用戶數(Student Enrollments)也保持了快速增長，由81.6萬人增長到393.5萬人。
對比用戶數和學習中心數的增長率，可以間接看出，線下中心的利用率也在提高。
在成本結構方面，2017財年，好未來毛利率49.9%，運營利潤率12.6%。
師資成本是最主要的營業成本之一。到2017財年，好未來全職師資已經增長到11084人。
好未來每年都從應屆本科畢業生中招募教師;新入職教師需要接受教學內容、技巧和企業文化等方面的培訓，通過課堂表現、教學效果和學生續課率等方面對教師進行評估。
相應的，師資成本線性增長，但占比基本穩定在20%左右。
營業成本的另一部分主要是學習和服務中心的房租。近5個財年，房租成本占比分別為14.9%，14.1%，13.9%，13.6%和13.3%。由于好未來采用謹慎擴張的策略，且中心利用率較高，房租成本基本保持穩定。
在營銷成本方面，近5個財年占比基本穩定在12%左右，2017財年占比12.1%。
好未來對外投放主要在用于SEM，地面廣告并不多，能保持較低的營銷費用，也是依賴于以下幾種獲客方式。
1、口碑傳播。教培行業由于是后驗品市場，用戶在選擇機構的時候往往依賴于口碑，據騰躍校長社區報告統計，有70%的用戶選擇機構是源自熟人介紹。好未來通過教學效果、培優的招生策略，以及家長旁聽等方式，已經積累了較好的口碑。
2、 “由低向高”的授課方式。尤其對于新開拓的市場，好未來通常是先開設小學或初一等低年級班，抓住“入口”，這部分用戶“生命周期“更長，續費的老用戶占比升高，從而降低獲客成本。
3、線上社區導流。好未來旗下家長幫是國內規模貴大的家長交流社區。通過收購，家長幫目前覆蓋了諸如“zhongkao”、“gaokao”和“kaoyan”的常用域名。從而為培訓業務導流。
4、會議及競賽。通過家長會等方式宣傳企業文化;競賽可以“量化”培訓效果，擴大公司知名度。
5、交叉銷售。為用戶提供不同形式的產品，從而提高單一用戶價值。
6、饑餓營銷。目前好未來的部分地區校區需要考試進入，有一定的“饑餓營銷”屬性。
教育培訓目前仍是“堆人頭”的生意，隨著營收規模增長，成本也線性增長。從近5年情況分析也可以看出，好未來成本結構已經基本穩定，未來3年利潤空間不會有太大變化。但長期來看，隨著毛利空間更大的在線輔導、雙師課堂業務的營收占比增加，運營利潤仍提高空間。
3個原因帶來高市盈率
好未來目前市值171億美元，動態市盈率達126倍。單純從基本面來看，我們認為市場給好未來高價格的原因主要在于3點：市場空間、好未來在行業中的位置、可預期的穩定增速和盈利空間。
市場空間約7800億元
根據教育部公布的數據，2016年國內K12階段在校學生1.7億人。
根據家長幫報告，2016年國內家庭平均月教育產品支出如下圖，其中300-500元最多，占比25.8%。按此比例估算，K12教育培訓市場規模約為1.3萬億元。
據統計，K12課外輔導的參培率約為50%-60%，以此估算，K12課外輔導市場規模約為6500億元-7800億元。
三大因素將驅動市場規模的繼續增長：1.人口政策帶來的在校人數增加;2.課外輔導的參培率提高;3.平均教育支出增加。
2016年1月1日，“全面二孩”政策開始實施，當前新出生人口數同比增長7.9%，達到了1786萬，其中二孩出生人口數約為800萬，占比44.8%。
由于小學和初中是義務教育，可以預見的是，人口政策改革將帶來中小學入學人數的增加。
在以高考為導向的教育體系下，課外輔導成為強剛需，因此目前的參培率仍有可能提高，尤其對于核心城市，參培率或將達到70%。
根據統計局數據，2013-2015年國內居民人均教育、文化和娛樂消費支出分別為1398元、1536元和1723元，增長率分別為10.0%和12.2%?？梢灶A見對于教育等銷售支出將繼續增長。
好未來是K12標桿
從目前的供給情況來看，K12課外輔導市場仍然十分分散，全國性品牌極少，存在大量“作坊”式小機構。根據騰躍校長社區發布的報告，營收小于100萬的培訓機構占比為67%。
隨著更易規?；脑诰€輔導的發展，和新東方等大機構向三四線城市的滲透，行業整合趨勢正在出現，“啞鈴”結構的兩極分化逐漸形成。行業頭部公司在未來的發展更具優勢。
根據最近財年的數據，好未來是國內K12課外輔導營收規模最大的機構，在規模和品牌等方面更具優勢。
穩定的增速和盈利空間
根據之前近5年的運營數據分析，好未來業務模式和布局健康，能夠保持穩定的營收增長和利潤空間。而這背后，則是好未來已積累的很寬的“護城河“，主要在以下幾方面：
第一，教研。好未來有80余位全職教研教研教師，此外，還有約200名全職授課教師參與教研，對于非英文科目，好未來全部使用自主教研。目前好未來教授科目已經覆蓋中小學全科，標準化的教研也在一定程度上降低了對教師的要求，從而能夠加快教師的培養速度。
第二，技術。好未來先后推出ICS、IPS系統，目前，教師備課和學生練習等都可以在線完成，從而實現用戶數據的積累;另外，雙師課堂的技術也在逐漸推廣。今年年初，好未來成立AI Lab，開始布局人工智能+教育。
行業發展依賴于大環境，基礎設施的發展就是最主要驅動因素之一。在教培行業，技術的發展使教學能一定程度的標準化，教研能夠輸出，從而提高機構擴張和行業整合速度;例如安博和樸新，同樣是以并購模式擴張，如今更好的技術使規?；M展更為順利。
第三，品牌。經過14年發展，好未來已經成為國內K12課外輔導第一品牌，其續班率在80%-90%之間。在重品牌和口碑的教培領域，好未來已經建立了很高的競爭壁壘。
因此，綜合以上分析，我們認為：1.行業整體空間足夠大，且預計有增長趨勢;2.好未來已經積累的教研、師資培養能力、技術、品牌以及業務布局，使其已經有了很高的競爭壁壘;3.通過近5個財年的運營情況分析，好未來有穩定的商業模型，能夠保持營收增速和利潤空間;4.有新的增長點，在線和雙師業務將驅動其進一步增長。
整體來看，財務預測基于以下幾點：
1、營收將保持35%-50%的增速。
首先，行業有足夠空間。在業務方面，小班業務，好未來學習中心大多在北京和上海，而在南京、武漢和廣州等地仍有增設空間;1對1業務變化不大;在線業務由于用戶數增長，且轉直播模式后的客單價提升，將保持80%左右的增速。
2、營業成本將基本保持線性增長。隨著新增學習中心，師資和房租成本將繼續增加。但一方面，由于好未來的品牌和擴張策略，新增中心能較快達到較好的利用率，另一方面，客單價提升可以對沖師資和房租成本。
3.銷售成本將保持在12%左右。而隨著業務擴張，和AI方面的布局，管理成本將略微上升。
好未來目前市值171億美元，按2020財年來看，市盈率49。對比新東方，2017財年營收同比增長21.7%，凈利潤同比增長22.0%，當前市值149億美元，市盈率56。因此，好未來當前市值并不算高。
